מתי להיכנס, מתי אסור לצאת, ומה אתה עושה כשאתה קם בבוקר? דניאל אלון, מנהל פעילות קרנות הגידור של IBI, מציג את אסטרטגיית הלונג/שורט המנצחת
קרן גידור, כשמה כן היא: מכשיר השקעה שנועד לספק למשקיעים תשואה עם קורלציה נמוכה לשוק ההון. האסטרטגיה המרכזית והמוכרת היא לונג/שורט – לקנות את מה שהכי מעניין ולמכור בחסר את מה שהכי פחות, וכך לייצר תשואה עודפת ובסיכון נמוך יותר, שכן חלק מהסיכון של שוק ההון מנוטרל בעזרת תיק השורט. מן הסתם, זה “קצת” יותר מורכב מזה, וכיום מדברים על סביב 500 תתי אסטרטגיות בתחום שמחייב מיומנות גבוהה, סבלנות, עקביות והיכרות מעולה עם השווקים והחברות. תחום שהנתח שלו בפורטפוליו המשקיעים הולך וגדל, בעיקר בשל האפשרות לחשיפת לונג מתוחכמת. קרנות הגידור לא מנסות להכות את מדדי המניות המובילים – הבנצ’מרק שלהן הוא אג”ח, מזומן וכיו”ב. רבות מהן מבטיחות תשואה סופית – זה עמד על סביב 10-5% בעולם ריביות האפס, ללא קשר למגמה הכללית בשוק. איך עושים את זה?
דניאל אלון מנהל כיום את פעילות קרנות הגידור של איי.בי.איי בית השקעות. בפועל, הוא מנהל שלוש קרנות פעילות. ביקשנו להבין ממנו איך נראה יום עבודה סטנדרטי, ומה בעצם קורה שם בשוטף. אז מתברר שיש “זנב” ויש “כלב”: 30-20% מהתיק ישתנו בתדירות גבוהה יחסית, וגם כאן מדובר לרוב בטווחים של חודש-חודשיים, לא על בסיס יומי; החלק העיקרי הוא פוזיציות עוגן, ובהן, צריך סיבה טובה כדי לזוז. מהן תיגזר גם תשואת הטווח הארוך.
רכישת מניות בישראל היא מבחינתו כמעט פרייבט אקוויטי, נכס מניב עם אופציה, במובן שלא כל כך מהר יוצאים משם. “אוספים סחורה בכפיות כשאפשר, וכשיש הזדמנות לצאת כי הנייר עלה, עושים מחשבות”. אבל גם אם הנייר לא עולה, זה בסדר, כל עוד יש שם הנהלה שיודעת מה היא עושה, שיש רציונל מאחורי חלוקת ההון שלה, שהיא לא “מנומנמת” וניכר שהיא באה “לתת עבודה” ולהגדיל את תשואת בעלי המניות. ואם אין סחירות, לפחות שיהיה דיבידנד (נכס מניב, כאמור), ופחות משנה באיזה גובה – גם להחזיק מזומן זה חשוב, ובלבד שהחברה משתמשת בו נכון כדי לגדול. ולא לטווח הרחוק מדי או “על הנייר” – עולם קרנות הגידור פחות מאמין בחברות צמיחה או חלום. נקודה חשובה נוספת היא שבארץ, בגלל הסחירות הנמוכה וחוסר הנזילות, צפי לכניסה למדד או ליציאה ממנו יכול לתת בוסט של עשרות אחוזים לכל צד – כדאי להפנות לשם זרקור.
בנק בישראל הוא דוגמה טובה למכונה שיודעת לייצר תשואה דו-ספרתית במקביל להגדלת צמיחה או חלוקת דיבידנד. הבנק אף מצטיין בהקצאת הון, הוא נסחר מתחת להון, והמניות שלו נזילות ומהוות חלק מהמדד. עד כדי כך, שאלון מקצין ואומר שעל כל הצעה אחרת שתופנה אליו, הוא ישאל: במה זה עדיף לי על פני השקעה בבנק? כמובן, בנק לא מספיק לפיזור הנדרש, ואלון הציג דוגמה לחברה מעניינת מתחום הנדל”ן (ונזכיר שאין לראות בדברים המלצה מכל סוג, זה רק לצורך הלימוד): קבוצת לוזון, על ההון והחוב הנוכחיים שלה, על דפוסי הניהול ועל הקצאת ההון למקומות הנכונים (פלטפורמת נדל”ן בפולין, שימור נכסים בארץ גם כשהייתה כפסע מהסדר חוב, גיוסים מרשימים ועוד). חלוקת דיבידנד דווקא אין, אבל גם לא אצל וורן באפט…
בחו”ל, ובפרט במניות המובילות במדד, זה עובד קצת אחרת. כאן, אין לנו יתרון על אחרים. יש חברות שברור שצריך להיות בהן (פייסבוק לפני כמה שנים, אנבידיה כיום), וכל עוד מנועי הצמיחה רלוונטיים, כל עוד ה”רעיון המסדר”, כמו שאומרים בצה”ל, תקף – אין סיבה לצאת. ככלל, האינסטינקט האנושי למכור את מה שעלה ולהשקיע במה שירד, לא תמיד משחק לטובתנו. תיק שמורכב מאוסף של חברות חבוטות, כאלו שהשוק מזהה בהן בעיה ורואה בהן לוזריות, יכול אומנם לכלול גם את האחת שתפתיע בסיבוב, אבל לא בטוח שזאת אסטרטגיה בטוחה ומוצלחת.
שאלה של טריגר
אז מה אתה עושה כשאתה קם בבוקר? כיוון שלעקוב על בסיס יומיומי אחר אלפי חברות יהיה בלתי אפשרי, אלון עוקב אחר התפתחויות מעניינות ומעמיק היכן שנדרש. הוא נתן לנו דוגמאות להתרחשויות, חלקן אמיתיות וחלקן היפותטיות, שמצריכות פולו-אפ: ארגו נכסים, חברה ישראלית העוסקת ברכישה, השבחה והשכרה של נדל”ן למגורים בגרמניה, נסחרת קרוב למחיר השפל שלה – אבל זה קשור יותר לבורסה בתל-אביב, כי המתחרות שלה בענף דווקא בעלייה מסחררת. על אירוע כזה כדאי אולי “להתלבש”, וזה מחייב העמקה, התייעצות, ייתכן שגיחה לפגישות בשטח. כלומר, שינוי שקשור באקלים הישראלי, בזמן שהסיפור הגרמני לא השתנה, הוא לא סיבה טובה לנטוש את המניה. מנגד, כניסה לתחום חדש – נניח, סוויץ’ למלונאות שלא היה על הפרק כשעשינו את העבודה שלנו ונכנסנו להשקעה בחברה, זה משהו שעליו כן נשקול למכור, גם אם השוק מגיב בהתלהבות והמניה עולה. עוד דוגמה היא מניית טאואר, שיצאה לגמרי מהפוקוס של רוב המשקיעים לאחר נפילת עסקת אינטל ואיבדה 30% תוך שבוע. גם זה משהו שכדאי ללמוד.
לאורך השיחה ניתחנו חברות ואפיזודות וחיפשנו טריגרים להיכנס/לצאת, ולעומתם כאלו שלא אמורים לשנות את התמונה מבחינת “המשקיע הסבלן”. או אולי כן, אם ב”זנב” עסקינן. אבל גם בלי סיבה למכירה, אם מניחים שחברה לא תעלה ביותר מ-X% בתקופה הקרובה, יש דרכים טובות יותר וכלים מתוחכמים ואפקטיביים יותר להחזיק בה, מאשר ממש להחזיק במניות. ניתן לבנות פוזיציה שתשקף בדיוק את מה שאנחנו מעריכים שיקרה – וגם זה חלק חשוב ממה שמעסיק את קרן הגידור.
ניצלנו את השיחה כדי לשמוע מאלון כיצד הוא מנתח את השוק, הן במאקרו והן בהקשרי הטלטלה המקומית שלנו. הוא סבור שהקלפים כבר סודרו על השולחן: העלאות הריבית מסתיימות (אולי עוד אחת ודי), מי שרצה למכור/לצאת/להעביר כספים לחו”ל כבר עשה זאת, ומי שלא, הטריגר שלו יהיה רק “דם ברחובות”. כלומר, הוא לא צופה עוד תנועה גדולה של כספים החוצה בקרוב. מי שנותר במגרש אלו בעיקר קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות (הריטייל הממונף נחתך ב-2022; קרנות הגידור מוטות הצמיחה נקלעו לתשואות שליליות ורבים משכו מהן את הכסף). לחץ המכירות הגדול כבר מאחורינו, וכעת זו בעיקר שאלה של Positioning. בקיצור, השווקים בעמדת המתנה. במצב כזה, טוב פשוט “לחפש מתחת לפנס”. לא להיות “פתית שלג” או לנסות להמציא את הגלגל, לא לחפש פינות אפלוליות עם תחכום יתר, אלא אם יש ידע אמיתי בנישה שטרם זוהתה בשוק והיא הדבר הגדול הבא (ע”ע אנבידיה, שנתנה קפיצה מטאורית תוך דוח אחד בגלל שינוי טכנולוגי גלובלי שהשוק לא זיהה).
לכאורה, הוא אומר לנו, רוב הזמן אתה לא שמח. יכול להיות משהו מאוד מתסכל, בדיעבד, בצעדים שנקטת או שנמנעת מהם למרות תחושת בטן נכונה. ועם זאת, אסור לשכוח: בסוף, האופטימיים מרוויחים יותר. וזאת, מתברר, עצה משותפת לגורואים הגדולים ביותר בהשקעות: להיות אופטימי לטווח הארוך, זו אסטרטגיה מנצחת.